台灣房價泡沫化與本土型金融風暴

台灣房價泡沫化與本土型金融風暴

「趙藤雄董事長表示相較於其他國際級城市,紐約房價每坪高達 1,350 萬元、倫敦每坪 1,200 萬元、香港每坪 1,000 萬元,台灣每坪 250 萬元的房價不算太貴,政府不應打房,壓抑房地產發展。」

這是近日的一則新聞,立刻引起了民眾的憤怒與反彈。房價的高漲一直是最近最熱門的議題。到底房價是否真的高的離譜,或是趙藤雄董事長說的才是對的?

「房價每坪250萬到底貴不貴」本身就不是一個可以一般化(generalized)的問題。因為房地產是個特別的資產類別,與股票債券每單位表彰相同權力與價值不一樣;即便是同一個建案同一個樓層的兩戶,都可以因為格局、採光乃至於風水方位等因素形成不同的價格。因此每坪 250 萬元的價格,如果是在熱門地段使用高品質建材與工藝興建的房子,也許就不算太貴。

事實上豪宅價格對一般民眾來說只是茶餘飯後的話題,民眾真正在意的是一般住宅的價格。就像平常買菜吃飯一樣,一般民眾在意的是一斤高麗菜或一粒排骨便當的價格;而不是一盎司 12A 和牛或一客燕鮑翅全餐要多少錢。(請大家拒吃魚翅喔!)

價值投資法(Value Investing)

價值投資首先由 Benjamin Graham 和 David Dodd 提出。其重點是透過基本分析中的概念,去尋找並投資於一些價格低於價值的資產。股神華倫‧巴菲特(Warren Buffett)是最著名的價值投資者。

價值型投資人(Value Style Investors)認為,資產的價格(Price)跟與價值(Value)在某些特殊的情況或期間,會出現極端甚至長時間的背離,但終究價格與價值將在未來趨於一致(或至少接近)。所以投資人應該在價格大幅低於價值時買進(例如金融海嘯期間);在價格大幅高於價值時賣出(例如泡沫化期間)。

台灣一般媒體報導房價,大多從豪宅新高價、購屋痛苦指數或與其他國家房價的比較來論述。這篇我們試著採用投資價值(valuation)理論,來分析目前不動產價格是否偏高。

不動產的特殊性

相對於其他主流金融資產,投資界認為不動產具有下列幾點特色:

  1. 不可分割(indivisible)與不可移動(immovable)
  2. 任何一個物件僅能與另一近似物件比較(approximately comparable)
  3. 流動性差(illiquid)
  4. 缺乏國際性與全國性的交易市場(International or National auction market)
  5. 高交易成本與管理成本
  6. 整體市場與交易資訊不透明

由於這些特殊性,使得我們無法使用股票、債券等金融資產的評價模型來估算不動產價值。因此,投資界發展出四種方法來針對不動產物件進行評價。

  1. 不動產估價方法(Real Estate Valuation)
  2.  收入法(Income Approach)
  3. 成本法(Cost Approach)
  4. 銷售比較法(Sales Comparison Approach)
  5. 現金流量折現法(Discount Cash Flows Approach)

通常投資經理人會透過一個或多個方法估算價值,再透過與價格的比對,來判斷是否要投資該物件。其中成本法適用於分析廠房與倉庫類不動產;收入法主要應用在商用不動產。

本文主要探討一般民眾關注的住宅價格與價值,因此讓我們先了解銷售比較法與現金流量折現法,再進一步分析房價是否有泡沫化疑慮。

銷售比較法

銷售比較法(Sales Comparison Approach

透過基準價格(Benchmark)來估算物件的價值。基準價格通常是評價期間(time of appraisal)中,一個或多個類似物件售價的中位數或平均數。

可以說是最廣泛使用的評價法。主要的邏輯是若干物件如果互為替代品(Substitute Goods),理論上應該有一樣或近似的價值。相當於在股票市場中,我們會比較特定個股與同業務性質公司或產業平均的本益比(P/E)或股價淨值比(P/B),來判斷該個股價格是否高估或低估。例如將台灣大哥大的本益比與遠傳電信相互對照,來分析標的價格與價值是否相符。

在不動產市場中,一般購屋者或投資人也很常用地段、年份、坪數及品質近似物件的近期成交價格來估算目標物件的價值,再來對照目前的開價是否合理然而如同之前討論過的,由於不動產物件間的獨特性,我們還需要透過特徵價格法(Hedonic Valuation Approach)來加以調整。

特徵評價法(Hedonic Valuation Approach)

是一種處理異質產品差異特徵與產品價格間關係經常採用的模型,特別是在房地產領域得到了廣泛的應用。“hedonic” 源于希臘文 “hedonikos” 一詞,簡單地說就是「快樂」的意思。在經濟學的背景下 “hedonic” 指的是消費產品或服務而得到的效用或者滿足

撇開艱澀的理論推導,我們用例子來跟大家說明。今天有兩個在同路段很類似的住家物件,但畢竟沒有完全一樣的房子,兩個物件存在下列差異:

對一般購屋者來說,在心中會開始對這些特徵差異與個人偏好進行估價,並以基準價格為中心進行加減。比方說離捷運跟游泳池近對我很重要,我也許願意每坪多15萬來獲得這些特徵。或者 物件 A 在 4 樓或是戶數太多,因此物件 A 的價格應該要比基準(40 萬)要低。

以投資角度來看,則須客觀分析每個特徵差異對物件價值產生的影響,包括透過統計資料評價模型估算不同特徵的價差。舉例來說根據某分析師模型,在台北市有泳池的物件,每坪單價較沒有泳池的物件高出 50,000 元;或是每增加 50 戶坪單價會下降 10,000 元。透過與基準物件不同特徵價差的加減,就可以估出目標物件的價值。

因此某分析師對物件 A 的估值為:

40萬(基準物件成交價) + 50,000(游泳池加分項)– 20,000(戶數多減分項) + 100,000(捷運站加分項) – 50,000(低樓層減分項)= 48萬

如果統計資料充分、評價模型夠完整,理論上 A 物件每坪 48 萬為合理價值,開價 60 萬則偏高。

然而對散戶投資人來說即使實價登錄,要取得充分類似物件近期售價已是一大工程,更不用說利用回歸(Regression)或因素分析(Factor Analysis)等統計方法來估算不同特徵的價值變異。而且若趨勢明顯,比如說近十年台北市房價持續上漲,基準物件的價格也會隨著成交價格不斷攀升,使得估值跟著水漲船高。

除此之外,銷售比較法最大的缺點在於未考慮投資成本、投資期間收入對未來的預期,僅考慮物件特徵差異與基準物件售價。

總的來說,銷售比較法或更進階的特徵價格法對購屋自住者來說,不失為一個合理估值方式。但以投資的角度,要評估不動產的真正價值,應該採用更周延的現金流量折現法

現金流量折現法

現金流量折現法(Discount Cash Flows Approach)

將物件未來各期可能產生的現金流量,以一適當的折現率,估算出今日的合理價值。

折現率(Discount Rate)

折現率是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。折現率是根據資金具有時間價值這一特性,按複利計息原理把未來一定時期的預期收益折合成現值的一種比率。因此投資學上亦把折現率視為資金成本(Cost of Capital)。

折現是投資與財務上的一個重要概念。如果我們今天在銀行存入 100 萬元,年利率 2% 的定期存款,一年後將領回 102 萬元。換句話說,一年後的 102 萬元相當於今天的 100 萬元。利息就是貨幣的時間價值。因此在評估未來的現金流量時,必須將時間價值移除,這就是折現的概念

現金流量折現法是分析師用以評估能產生現金流量型資產的重要工具。以不動產為例,將每一期的租金收入預計出售日的終值適當的折現率折現,即可算出不動產的現值(Present Value)。

雖然只是等比級數運算,我還是饒過把高中數學忘光光的讀者,直接用案例分享如何運用現金流量折現法估值。

假如我前陣子人品大爆發中了 1 千萬的統一發票;不但還清房貸,還剩 300 萬元現金。於是興起了投資房地產的念頭。目前有個心動的物件如下:

  •    位於新店景美一帶近捷運站。
  •    屋齡 8 年約 30 坪電梯大樓無車位,屋主出價 1,500 萬元。
  •    每年租金收入 276,000 元(23,000 元/月)且 3 年內不調整。
  •    貸款 8 成,房貸利率用 2.3% 計算,為計算方便前 3 年不用付房貸利息。
  •     3 年期定存利率約 1.43%
  •    預計 3 年後賣出。

首先我們先要算折現率。20% 現金自備款的成本為 3 年期定存利率 1.43%(機會成本),80% 的房貸成本為 2.3%:

再來我們要計算第 3 年後出售的終值。在現金流量折現模型當中,最簡化是假設每年房租 276,000 元,而且可以無窮盡的租下去且折現率不變。根據無窮等比級數的公式(好了別頭昏快講完了),終值會等於:

在這裡我們第 3 年底賣出,根據無窮等比級數推算,賣出物件的估值就會等於 276,000/2.13% = 12,957,746

現在我們把三年的現值加總,會得到該不動產的估值是 12,957,747。此估值尚不含房貸利息支出、其他修繕成本與所得稅,仍比屋主的開價低了 200 萬元。

在這個現金流量折現法的計算中,包含兩個最重要的假設:房租折現率恆定

房租恆定?

房租恆定的假設乍聽之下不合理,但怪異的是在台灣卻是事實

根據內政部公布的全台租金指數,2013 年 9 月為 101.4,約與 1999 年 1 月相當,租金 14 年來未大幅波動。該指數以 2011 年為基期 100,近 14 年來租金均介於 98.7 至 101.8 間,換言之,這 14 年來的租金波動區間僅約 3%,可說是貨真價實的「固定」收益

由上表可以看出自 2008 年金融海嘯之後,台北市的租金幾乎是持平。我本身在台北陸陸續續租屋超過8年,老實說租金的漲幅確實相當低。有間房子曾一租 3 年未調整價格,要搬走時房東還想打折留人。事實上由於台灣薪資持續滯退,加上大量中產階級外移至國外工作,房租難以上漲也是必然現象。

折現率沒有恆定

另一方面,折現率恆定的假設就非常脆弱,反而大概會往上升。由上圖可看出,五大行庫新承作房貸利率已自 99 年 5 月的最低點 1.616%,緩步走高至今年 9 月的 1.942%。而且這只是新承作時的利率。圖也可以看出台灣利率已在歷史低檔相當長一段時間。

有背房貸的讀者都知道,頭 1 到 2 年的利率通常是最低,之後會逐步調高。儘管貸款人的信用狀況與各銀行的方案不盡相同,平均而言都已超過 2%。因此,內有升息走升,外有 QE 退場疑慮,折現率未來走升的機率非常高。

當位於分母的折現率上升,意味著估值將下降

我們做個情境分析,假設第 3 年初折現率上升至 3% 且維持不變,則該物件的估值將大幅下降至 9,355,107,相對於屋主的開價低了超過 500 萬元!

說到這裡,大家應該都明白折現率對於房價估值有莫大的影響。對貸款乘數高的投資人來說,折現率則相當貼近房貸利率。以上面的案例與情境,折現率走升約 3 碼就足以讓不動產估值大幅下降 25%。也因此央行彭總裁在 9月底時暗示:

『升息的槍已上膛,房貸戶要注意利率風險,並提醒借款人宜留意未來利率變動的風險,央行有責任提醒社會大眾,大家不能預期長期利率一直這麼低,利率不是不會動的。』

投資不動產未來可能產生負的現金流量?!

假設我們是基金經理人,有一家企業每年的現金流量表與盈餘皆為負值,那除非這家企業有非常宏大的願景(比如 Amazon),否則不可能會投資這間沒有基本面的公司。而如果這檔股票還不斷上漲,那很可能出自人為炒作。而這些資金雄厚的作手往往在股價達到高點的時候,放出無數利多消息吸引散戶進場承接,最後重傷的多是不幸的小股民。

經濟日報在「北市包租公 陷負報酬時代」的報導中指出「台灣房市經歷黃金十年的多頭行情,全台住宅房價平均漲幅逾 250%,但租金指數 14 年來停滯不前,台北市整層住宅出租收益率更低至2%以下。加計修繕管理成本與未來升息態勢確立後,利息支出增加,住宅出租將進入負報酬時代。」

如果投資一間房屋,每年的租金收入不足以支付修繕成本、所得稅(現在還多一個補充健保費)與利息支出,就如同投資一家每年產生負現金流量與淨虧損的股票。在這個情況下,這個投資決策的獲利機會,將完全寄望於該物件於未來爆發性的增值潛力上。在股市中,投資人會說這樣的行為是在壓注「本夢比」;但遺憾的是投資「本夢比」標的下場,多半都相當慘烈與不堪回首。

底線:未來利率走高將提高持有房產的成本,降低房產的估值

前述的現金流量折現法估值是相當簡化的情境,利率本身會隨景氣、物價、政策以及預期心理而不斷改變。但退一百步來說,台灣的房貸利率已處在低點相當長的時間,再往下走的機率微乎其微。另一方面,目前不動產價格已大幅高於現金流量折現模型估算的不動產價值;一旦利率走升,不動產價值下降,泡沫破裂的可能性就會大增。

本土型金融風暴?

若升息成為事實,帶動不動產價格反轉向下,看過「半澤直樹」的朋友就很清楚,銀行在無利可圖的情況下勢必「雨天收傘」,縮減承作房貸規模進一步壓抑買方的承接力道

而萬一房屋市價跌破貸款總額,例如市價只剩 600 萬但貸款金額為 1,000 萬,則可能造成道德危機 -- 持有人寧可違約讓銀行拍賣房產也不願繼續付高額貸款。一旦銀行壞帳上升,將影響其他業務如企業放款,使得經濟更加惡化。這個場景其實就是 2008 年美國次貸危機的縮影,只是台灣經濟規模小得多,不至於引發全球海嘯,頂多產生本土型金融風暴

結論

  • 現金流量折現法是投資人完整評估不動產價值的重要方法。
  • 評估不動產價值最重要的因素是不動產的持有成本,也就是房貸利率台灣超低房貸利率是房價高漲的主要元凶。根據房地美(Freddie Mac)公布的 30 年期固定房貸利率(30-Year Fixed-Rate Mortgages),美國 2013 年 9 月的平均值為 4.49%台灣目前房貸利率僅約美國一半;相對的台幣定存利率則是美元的 5 倍之多。(台灣的銀行真是賺辛苦錢哪 . . . . )

  •   相對於奢侈稅,抑制高房價的最佳武器仍是升息。換句話說除政府外,央行亦要對高房價負主要責任
  •   若未來利率持續大幅走升引發不動產泡沫,本土型金融風暴將隱然成形。
  •   對投資客來說接下來要面對的是場硬仗,然而對於想買屋自住的無殼蝸牛來說,學習價值型投資人的策略,耐心等待價格大幅低於價值的那天到來吧


封面圖片:farglory-hotel

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