募資痛苦?Y Combinator 提出革新募資工具「SAFE」

募資痛苦?Y Combinator 提出革新募資工具「SAFE」

按:以下文章有一定深度。並且大部分不適用設立在中華民國之創業公司。

募資非常痛苦。特別是一開始的種子期(seed stage)募資,多半必須跟朋友、親戚、以及天使投資人募資。只要募資對象一多,募資過程必然耗時費力。

郭董投了我才要投

例如以下對話:

『天使您好,我有一家叫「開心管理員」的公司現在需要募資。「開心管理員」是專門提供大樓管理員加值服務的後台系統。只要裝了「開心管理員」,不管是再偏僻的大樓管理員,都可以輕鬆為住戶提供叫計程車、叫便當、乾洗衣物、甚至是托兒、社區活動等服務,月入增加數十萬。』

『喔,聽起來很有趣。你要募多少錢?』

『種子期要個 1,000 萬吧。我才夠資本建置系統、整合供應商、還有作初步的市場測試。』

『1,000 萬!我頂多只有 300 萬。還有沒有其他人願意投?』

『有啊,郭董也有興趣投 200 萬,我大伯願意投 100 萬。你如果決定投,我相信他們加碼,這樣就湊到 1,000 萬了。』

『ㄟ,如果郭董跟你大伯都投了,我就願意投。』

『可是他們也說如果你投了,他們才要投。這 . . . . 』

這種「他去我才去」的僵局(deadlock)常發生在投資人經驗、信心不足,以及收到不熟的同學的喜帖時發生。

股權投資造成僵局

一般天使為個人,缺乏創投(VC)的財務分析能力,因此沒有帶頭投資的「信心」。而種子期的風險特別高,天使的顧慮更深。

另一個造成僵局的原因是傳統認購股權(equity)的投資方式,必須先定出公司的估值(valuation)。例如我跟朋友合資買一台二手 BMW,我出 100 萬能分到多少使用時間,要看這台車總價多少。同樣的,如果天使認為上述的「開心管理員」投資後(postmoney)價值 5,000 萬,那麼投資 500 萬元應該可以認購 10% 股份。反之,如果這公司僅值 2 千萬,那麼 500 萬元可以獲得 25% 股份。

因此,投資雙方必須花很大的時間爭執公司的估值。但創業公司非常難估值,特別是對個人天使投資人來說。

此外,投資股權可能成為董事,那投資雙方還要討論董事會席次,以及衍伸而來的種種董事會決策問題。同時投資方還要詳盡的實質審查(due diligence)被投資公司,免得買了股票才發現買到爛公司。

這種種問題必須依靠律師與會計師來幫忙協商。但律師與會計師很貴,造成募資的交易成本(transaction cost)飆高。種子期的投資金額已經不高了(台灣大約在百萬至千萬之間),交易成本變成不可負荷之重。

為了分攤交易成本,傳統種子期的投資多半以「輪」(round)的形式完成;也就是必須等到天使 A、天使 B、大伯都同意一個估值之後,大家才一起投。如此一來雖然交易成本分攤給所有投資人,時間卻拖長了。

傳統股權投資耗時費力

小結傳統投資股權方式造成僵局的主要理由:

  • 耗時:以「輪」的形式,必須要多個投資方同時同意,造仇「他投了我才投」的僵局。
  • 估值難決定:估值原本就很難,在創業初期更是完全不可能--只是一種猜測而已。
  • 募資金額固定:傳統「輪」的形式代表創業者只能提出一個募資金額。但其實創業家要的錢是可變動的--有多少錢做多少事。
  • 高交易成本:投資股權牽涉到董事會、經營管理權等,還必須經過主管單位審核,要仰賴昂貴的律師與會計師。
  • :簡單的說有了估值就有稅的價值。(本文不討論)

對創業家不利,也就是對投資者不利。這兩者是共生的關係,並不是競爭的關係。對創業家來說,「耗時」是最嚴重的問題。創業家每天燒錢,斷炊是生死交關的事。若是因為郭董跟李董互相等對方,或是雙方律師談太久而關門大吉,對社會以及創業家來說都太可惜了。

創投界的創新者 -- Y Combinator

有鑑於上述的問題,矽谷在 2008 年左右開始風行以可轉換債(convertible bond, "CB")方式投資。也就是以買債代替買股的方式投資。推動 CB 的種子期投資者之一是矽谷的創投先驅 Y Combinator。

現在 CB 已經是矽谷種子期募資的最主流工具。台灣的 POP、Storysense 團隊今年都以 CB 在矽谷募到錢,Driving Curve 也以 CB 向台灣 TMI 募到錢。

Convertible Bond 怎麼做呢?

如果用「開心管理員」為例,對話會是這樣:

『天使您好。我不要您買 500 萬的股權,而我借我 500 萬(也就是買 500 萬公司債)。這債利率 5%,1 年到期。但如果我未來獲得下一輪 A 輪募資,您可以選擇將債轉換成優先股,成為股東。』

『咦?那我的 500 萬債會轉變成多少股份?該不會比 A 輪其他的投資者還差吧』

『不會的,為了感謝您在風險最高的時候投資,您的債到時候轉換(convert)成股份的價格至少跟 A 輪的投資者一樣好,甚至更好(discount)。如果 A 輪買到的價格是一股 30 元,你可以以一股 25 元轉換。』

『換句話說,如果你的公司賠了,我可以以債權人的身分贖回我的錢;如果你的公司成長了,我可以以優惠價格變成股東?』

『沒錯。』

『聽起來太好了,總該有些缺點吧?』

『對投資者來說,缺點是您在轉換之前,不是股東,也不會有董事席次,不能直接參與經營。但其實債權人說話也很大聲啦 . . . .』

『OK。那發行債對你的公司有什麼好處?』

『首先是我們不需要現在決定估值,而是由將來 A 輪的 VC 幫我們決定估值。』

『其次是發債比發股快多了。前者是一個私人的契約,說簽就簽;後者卻需要很多主管單位核准。因此發債的交易成本低很多。而且「借我錢買 BMW」,跟「買下我的 BMW 的一部分」相比,前者的實質審查輕鬆很多。』

『最重要的是 CB 只要你我同意價格就可簽了,不需要再等郭董、大伯同意同一個估值。事實上每一個投資人帶來的價值都不同,本來就該用不同的價錢購買。

以「開心管理員」為例,您是新光保全的老闆,對我們公司業務有很大幫助,應該獲得好一點的價錢。大伯雖然有錢,但不懂管理員的生意,所以他應該獲得純財務投資人的價錢。同樣是錢,不同的投資人掏出來的價值其實不同,用 CB 我可以調整價格,大家皆大歡喜,一起心甘情願把餅做大。』

此可見,CB 的一大好處是可以破解僵局,反而能陸陸續續的募資(rolling closure)。創業家可以先募到 500 萬,把產品做完整一點,再去說服下一位天使用更高一點的價格募資。

如此一來,願意先簽約先承擔風險的天使,能夠拿到更高的價格。YC 稱這種個人化的募資為「高解析度募資」(high resolution fundraising)

YC 再度革新種子期募資

CB 風行了近五年至今,上個星期 YC 再度領先業界,推出了號稱比 CB 更方便的募資法律工具,叫做「SAFE」(Simple Agreement for Future Equity)。它的示範文件在。擬文件的律師 Carolyn Levy 為來自專精創業法律的律師事務所 Wilson Sonsini

請打開文件來稍微瞥一眼。如果你看過任何英文契約,應該會馬上發現這份文件的驚人之處--它只有 6 頁。沒有落落長的「voting rights」、「board seats」、「drag-along」、「anti-dilution」等條文,YC 認為基本上投資雙方只要把第一段的「投資金額」以及「估值最高限度」(valuation cap)搞定,就可以簽,錢就可以進帳戶了。

對我來說,看到如此精鍊、富創意又優美的法律文件,就好像雕刻家看到羅丹的雕像、大提琴手聽到巴哈寫的無伴奏一樣。用 3C 產品的概念來比擬,相當於 2007 年 iPhone 用簡潔的觸控介面,一掃原本由 Blackberry 代表的繁複手機鍵盤。這無疑是一個法律界的傑作。

輕盈的 SAFE

SAFE 沿襲了 CB 的基本概念,但演化得更適合種子期募資。簡單的說,SAFE 拿掉了一些種子期投資人不在乎的東西,使得架構更輕盈、簡單。它不再是一種債,而比較是一種未來轉換股票的權利(warrant)。例如:

  • SAFE 沒有贖回時間(maturity date),因此不是債。債在法律上還是比較多規範,而且有時在損益表上會迫使公司破產。
  • SAFE 沒有利息。因為天使多半求的不是利息。
  • SAFE 把複雜的條文留到 A 輪募資時決定。在這方面 SAFE 大概的意思是「有關 voting rights, anti-dilution, liquidation preference 等複雜的部份,SAFE 認購者的權利比照 A 輪投資者的權利」。

精簡再精簡後,YC 創造了一個只有 6 頁的投資文件。非常了不起。

註:CB 跟 warrant 都是行之有年的金融工具,此處的創新在於將其發展的特別適合種子期募資。

SAFE 操作示範

以下我用「開心管理員」示範一次 SAFE。不過我得先解釋一下何謂「估值最高限度」(valuation cap)。

一般用 CB 或 SAFE 的一個問題是估值是延遲到 A 輪決定。因此如果天使用 SAFE 投資 500 萬,若在 A 輪時公司(premoney)估值為 1,000 萬,則天使照理說相當於 50% 的原始股份。但若公司經營得特別好,到 A 輪時公司估值已經達到 5,000 萬,則天使當初的 500 萬投資僅相當於 10% 的股份。這會造成創業者與天使的利益衝突 -- 創業者希望 A 輪估值越高越好,天使卻希望越低越好。

因此此處會引進 valuation cap 的觀念,也就是「估值的最高限度」。以下是示範:

假設創業家在種子期用 SAFE 跟天使募得了 500 萬,並且約定 valuation cap 為 2,000 萬元。根據 SAFE 條款:

  • 當公司倒閉、賣給別人或是解散,天使可以選擇拿回錢或是轉換成普通股。
  • 當公司進行 A 輪募資,募資前公司估值 5,000 萬(premoney),此時天使當初投資的 500 萬相當於價值 1,250 萬的股份(5 M x 50 M/20 M = 12.5 M)。

看見了嗎?在種子期天使不需要決定公司的估值,他可以搭 A 輪的 VC 的估值的便車。Valuation Cap 則保障天使投資人在公司成長時,投資價值也水漲船高。

(註:YC 的 SAFE 文件中有另外一個 discount 的設計,意義差不多,本文不解釋。)

矽谷就是矽谷

SAFE 當然也有缺點。SAFE 不是債,沒有債的保障,無法自由「贖回」,是一個貨真價實的創業投資行為。不習慣承擔高風險的投資人不適合。當然這類投資人本來就不適合創業投資。

有些人批評 SAFE 偏袒創業者,或者說它是「網路泡沫」的產物,偏離了「投資人為王」的常態。也有人說 SAFE 是矽谷的特產,因為只有矽谷是創投在搶創業,其他地方都是創業在搶創投。

另外 SAFE 的稅法地位還不明確。它真正的價值要到 A 輪才出現,因此該如何課稅,該照債、股票還是選擇權課稅也還不清楚。此外,中華民國設立的公司不一定能用 SAFE,因為台灣「非公開發行股票之公司,無發行可轉換公司債之適用」(雖然不確定 SAFE 算不算 CB)。

但 SAFE 的最大優點就是。矽谷領先也是因為快。

矽谷的快不僅在產品研發,也快在各種支援系統的研發,包括法律文件。YC 研發出 SAFE,並且大方分享給所有的育成中心、創投與投資人,本質上是一種開源碼(open source)的精神,讓大家一起檢驗、改善,加快整個產業發展的速度。同時強化了 YC 在初期創投的領先地位,加強 YC「跟創業家站在一起」的形象。

而且這套設計並不只影響網路創業,對拍電影、出小說、開演唱會、群眾募資等的作法都會影響。這種效率創新多了,自然矽谷能更快的養出顛覆性的創新。

我不打算用「罵政府」或「罵馬英九」來作結論,那太廉價了。而且說真的在這方面全世界也沒幾個國家跟得上矽谷。我要說的是產業的進步、轉型必須所有單位同時進步,包括創業家、政府、創投、投資人、律師、會計師等等。而當產業進步時,所有領域都會水漲船高。

當你問:『為何台灣沒有世界級的明星創業家』時,不妨同時也問『為何台灣沒有世界級的創投、世界級的律師事務所、世界級的會計事務所、世界級的育成中心』

Why not?

封面:Paul Miller

參考資料:Y Combinator(1, 2), TechCrunch(1, 2), Startup20, 王明聖

特別感謝以下人士為草稿提供意見:Jeffrey Ling Deck Lee, Allen Lin, Cecily Pan, Chris Yu, Dien Chang, 王明聖

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